學者：中國政策上要警惕的是對金融風險的誤判
2016年07月05日 21:15 來源：鳳凰財經綜合 ?作者：李策 來源：首席經濟學家論壇 本文為《首席對策》對摩根大通首席中國經濟學家和大中華區經濟研究主管朱海斌專訪整理。
根據社科院公布的2015年中國國家資產負債表研究報告，中國社會整體杠桿率相對于2014年自全球金融危機后一直呈現上升態勢，全社會杠桿率達到235%，其中主要是企業負債率繼續上升貢獻。去杠桿成為時下經濟改革的當紅詞匯。人民日報刊文支出，去杠桿要貫徹市場化原則。那么市場化去杠桿是否會引致債務通縮效應？債務問題到底有多嚴重？針對這一問題，朱海斌在接受《首席對策》專訪時表示：中國的債務問題現在并不是一個債務水平過高的問題，更多是一個結構性的問題，這個結構性問題有兩個大的方面，一個方面就是如果我們看家庭部門、政府部門和企業部門的細分的話，企業債務毫無疑問是最突出的一個問題，大概接近GDP的1.5倍，政府部門，大概占到GDP的60%，整個來說基本還是可控的一個范圍。家庭部門40%，這個在全球比較的話是比較低的。所以第一個結構性問題體現在我們的債務問題主要集中在企業部門。第二層，在企業部門，債務問題又突出地集中在某些行業，這些行業往往跟我們平時所說的產能過剩的行業，所以我們在討論債務問題的時候，可能更多要關注結構性的問題，而不是僅僅看一個總量的分析；從政策工具箱來看，中國政府有很多的工具可以避免出現一個突發性的比如說債務危機，或者全面全局性的金融危機。但不容忽視的是我們可能要防止出現的就是對于金融風險的誤判，認為我們有足夠的工具箱，沒有要治理金融風險的緊迫感。這樣的話，尤其在我們政策出現一些誤判或誤算的時候，有可能會在未來的幾年，有一些像區域性的金融風險或者說行業性的金融風險，這是應該加以警惕的。
此外，英國脫歐后，為應對短期流動性吃緊和改善市場負面情緒，各國央行預計將采取寬松貨幣政策。歐洲央行行長德拉吉近期呼吁各國央行協調貨幣政策。那么新一輪全球性寬松的“囚徒困境”是否能夠避免？
受基數效應的影響，5月份通脹率同比增幅降至1.2%，同時PPI仍然保持4.6%的同比降幅不變。這些數據對判斷貨幣政策的下一步走向具有重要意義。朱海斌認為，這一輪降息正在接近終點，貨幣政策操作將把重點轉向量化措施。
今年降息的空間非常有限，下半年可能最多一次降息，三次降準，但應該說從目前的操作來看，因為央行現在有很多其它的流動性工具，它的數量型工具并不是說只有一個存款準備金，它現在有公開市場操作，也有SLF、MLF，等形式。所以不排除的一種可能性就是央行在下半年也會持續繼續運用其它的一些流動性工具來提供信貸支持，對于降準的次數會低于我們的預期，這個可能性很大。
而對于大眾關心的房地產問題，應該說去庫存這個過程并沒有結束，我們在今年上半年出現的反彈，在今后一兩年，我們看到可能仍然會出現房地產投資下滑，像2014、2015年對經濟形成下拉，這種局面可能會重新回來。對于未來房地產市場的調整，首席經濟學家朱海斌在專訪中建議：一方面對去庫存，就是調整供應方面的中期的調整，另外一方面，政府應該在新型城鎮化建設里頭出臺一些更加有利的措施，真正讓農民工，很多進城，進城以后能夠在城市里頭安家，形成一個真正下一步的售房需求。這樣的話才有可能房地產市場在未來幾年相對趨于一個比較平穩的、正常的發展。
一財李策：最近我們看到房地產的銷售和投資都有一個回落的勢頭，是不是意味著我們經濟又進入了一個下行的通道？對于二三季度的經濟走勢，您做一個怎么樣的判斷？
首席朱海斌：這個問題比較復雜，我想分三個方面講，可能講清楚一點第一個方面，從今年的宏觀數據來看，到5月份為止，毫無疑問房地產是對經濟影響由負轉正，去年我們看房地產投資由前年10%的增速，到去年回落到1%，所以對整個經濟下拉是非常明顯。今年前5個月我們房地產投資恢復到7%，6%-7%左右的增速，所以對經濟的影響變成一個正面的因素，積極的因素。當然這背后，我們看最近的房價的一些走勢，房地產成交，去年一線城市非常火爆，今年一線城市有些房地產政策出現調整以后，這一波熱度開始往一些二線城市和三線城市開始轉移，所以整個來看的話，短期之內房地產投資對于我們判斷二季度的經濟穩定是一個非常正面的因素，這個我想講第一點。
一財李策：因為我們之前的經濟增長往往是靠粗放型的投資，既然現在房地產投資有所回落，是不是意味著我們的經濟增速又要面臨很大的考驗？您預測這個增速會是一個什么樣的情況？
首席朱海斌：5月份，剛才你提到5月份從房地產成交，包括房地產投資指標上面都出現一些調整。我個人認為，可能跟短期的基本面沒有太直接的關系，更主要的原因是我們在5月1號推行的營改增的改革方案，當然也涉及到房地產業和建筑業。一個問題就是說在營改增之后，對于房地產的稅收負擔到底稅收減低還是稅負增加，這個實際上是很多開發商比較擔心的一個問題。但是根據我們了解，如果說開發商在4月30號之前開盤的話，它是可以在5月1號選取，或者按照以前的舊的稅制，也可以按照新的稅制，它有一個選項可以選擇，所以就造成了3月份跟4月份很多開發商把一些該做的投資提前加速給做了。反映到數據上，我們看到3月份跟4月份房地產數據出乎意料的非常火爆，到5月份它有一個反向的調整。所以我個人覺得5月份的數據更多是反映這么一個短期的營改增效果的調整，可能在6月份也會持續。
就是說到目前為止，到房地產投資是一個積極因素，是不是意味著我們再往前看，下半年或者今后一兩年房地產投資仍然可以維持這么一個比較高的增速，我個人覺得這個是我們應該在這方面要謹慎一些。從房地產市場的供應情況來看，應該說整體目前在建的住房面積，2015年底超過50億平米，基本上相當于去年全年整體銷售量的4.6倍，也就是說我們需要四年半左右的時間才能把目前在建的都賣完。這個指標跟歷史平均的指標，大概是3年到3年半之間是一個比較正常的新增供應的指標。所以我們在房地產市場上，應該說去庫存這個過程并沒有結束，短期我們在今年上半年出現的反彈，可能在今后一兩年，我們看到可能仍然會出現房地產投資下滑，像2014、2015年對經濟形成下拉，這種局面可能會重新回來。
從經濟一個基本的表現來看，我們認為二季度從目前的各種指標看，相對是比較平穩，可能跟一季度的同比增速差不多，環比有明顯的好轉，但是同比增速可能跟一季度差不多。到下半年可能這個經濟增速又重新回落，可能從6.7左右開始往6.5方向慢慢地調整。所以從整個中期的曲線來看的話，我們看到中國的L型曲線可能并不是一個完全平穩的L型，可能我們的L型在慢慢有一個結構性的調整過程之中，仍然是一個趨勢性往下走。
一財李策：是L型，L型的底部是W型，還是一個往下的斜線？。
首席朱海斌：這個權威人士說的很清楚，是L型，當然它的重點，L型不能依靠刺激來指望經濟形成U型或者V型反彈，這是他的一個核心。另外一方面，在我們推動結構性改革的過程之中，我們看到我們現在經濟里頭，新舊力量的相互一退一進，這個在經濟數據里頭非常明顯。去年像制造業的名義增速已經接近零增長，服務業還是保持兩位數的名義增速。在一些傳統的產能過剩的行業跟新經濟的表現有天壤之別，所以這個是我們目前在經濟里頭看到的雙重，兩個中國的現象。從短期來看的話，我們說這個結構性調整存在的一個問題，就是我們新經濟的體量最初是比較小的，所以它并不能對舊經濟，就是產能過剩行業調整過程之中帶來的經濟下滑形成完全的對沖，這解釋了為什么我們中期來看，中國經濟雖然比較穩，但是結構性還是一個下滑的趨勢，這個趨勢在未來3-5年，我們說去產能、去杠桿、去庫存繼續過程之中，可能仍然會延續一段時間，到最后新經濟的部分體量越來越大，能夠足以抵消舊經濟的調整，那時候我們的經濟才有可能趨于穩定。
一財李策：有一句俗話是“10次危機9次地產”，那么現在的房地產市場是否會成為一個新的風險點？因為我們看到很多央企和國企不惜代價借債，借款然后拿地，寄希望于把房價炒高，從中賺取巨額利潤，您認為房地產投資加杠桿有多大風險，怎么看待這個問題？
首席朱海斌：對，最近一輪的地產，復蘇的過程里頭，其實我們也關注到很多地區出現了一些新的地王現象，而且這些新的地王很多是以國企，相對來說比較不計成本地買地的行為是相關的。這個無論從哪個方面來看，我覺得對于這個市場的正常發展，對于房地產市場的正常功能都是非常負面的一個因素。其實我們在2013年的時候，當時曾經出臺過一項措施，就是國企要限期退出房地產領域，當時只留了27家房地產企業，國企，其它的基本上都退出。這一輪重新回來，其實從某種意義上來看，2015年房地產調整以后，政府做的一個可能臨時的調整，但是我個人覺得應該重新出臺這個政策，對于房地產行業，如果不是專門經營房地產的，應該限期退出這個房地產市場。整個房地產市場來看的話，我們剛才提到，其實從供應來看，未來的供應，其實這個量還是相當大的一個量，相當于年度銷售的4年半左右的時間，尤其在三線跟四線城市，應該說供應過剩的現象體現得更加明顯。所以這需要一段很長的時間去慢慢調整，另外一方面，當然房地產市場基本面，我們說供給跟需求，需求方面需要我們去推進新型城鎮化進一步發展，形成真正的有效需求。這里頭我們要區分潛在需求跟有效需求，我們看每年進城的農民工很多，但是在城鎮化很多改革，包括戶籍，像社會保障體系，包括土地改革，有實質性的政策之前，很多需求只是一個潛在的需求，但它并沒有形成實際的購買力，所以并不形成一個實際的需求。在未來房地產市場調整，覺得一方面對去庫存，就是調整供應方面的中期的調整，另外一方面，政府應該在新型城鎮化建設里頭出臺一些更加有利的措施，真正讓農民工，很多進城，進城以后能夠在城市里頭安家，形成一個真正下一步的售房需求。這樣的話才有可能房地產市場在未來幾年相對趨于一個比較平穩的、正常的發展。
一財李策：大家都知道泡沫是存在的，李總理說我們的政策工具箱里還有很多的工具，那么面對現在諸如信用風險、P2P平臺的混亂，還有一些大家都非常擔心的金融和債務問題，您覺得有什么樣的政策可以很好地應對？
首席朱海斌：現在從金融風險來看的話，最擔心的一個領域可能還是債務問題，這個債務問題在最近的討論里頭也是屢次被提及。我個人的解讀，中國的債務問題現在并不是一個債務水平過高的問題，從我們最近的研究，中國的非金融部門的債務占整個GDP大概是2.5倍左右，250%，這個水平而言，看跟誰比，如果我們跟發展中國家比，250%的債務水平應該說是偏高的。但是如果我們跟發達國家比，美國、歐洲、日本，債務水平都超過GDP的3倍，日本甚至接近于4倍，所以這個我們相比有沒有那么高。我們的債務問題里頭更多是一個結構性的問題，這個結構性問題有兩個大的方面，一個方面就是如果我們看家庭部門、政府部門和企業部門的細分的話，企業債務毫無疑問是最突出的一個問題，大概接近GDP的1.5倍，政府部門，我們的計算大概占到GDP的60%，整個來說基本還是可控的一個范圍。家庭部門40%，這個在全球比較的話是比較低的。所以第一個結構性問題體現在我們的債務問題主要集中在企業部門。第二層，如果我們再細地往下看，在企業部門，債務問題又突出地集中在某些行業，這些行業往往跟我們平時所說的產能過剩的行業，像鋼鐵、房地產，其它的一些我們平時說的產能過剩行業，恰恰這些行業面臨著去產能的調整壓力，同時它的債務問題是最突出的。所以我們在討論債務問題的時候，可能更多要關注結構性的問題，而不是僅僅看一個總量的分析，這個是我想講的第一個。
從政府的工具箱來看，確實中國政府有很多的工具可以避免出現一個突發性的比如說債務危機，或者全面全局性的金融危機。比如說我們的債務雖然很高，我們的投資也雖然很高，但是我們的儲蓄率是全球屬于最高的幾個國家之一，接近45-50%之間的儲蓄率。第二，我們看很多的政府部門擁有大量的資產，必要的時候可以通過出售國有資產，而且我們的銀行也是國有的銀行，在銀行跟政府之間有一定程度的默契。再加上央行有足夠的流動性工具，比如說我們可以通過降準，我們可以通過各種定向流動性工具來避免出現一個劇烈的波動。但強調的就是我們可能要防止出現的就是對于金融風險的誤判，認為我們有足夠的工具箱，沒有要治理金融風險的緊迫感。這樣的話，尤其在我們政策出現一些誤判或誤算的時候，有可能會在未來的幾年，有一些像區域性的金融風險或者說行業性的金融風險，我想這個風險應該是我們不能忽視的。
一財李策：您前面提到了降準降息也是一項應對的政策，那么我們看到年初通脹抬頭，豬價、油價和商品的價格都有一個回升的態勢，您覺得我們接下來通脹會怎么樣演繹？降準降息會有一個什么樣的過程？下半年會有幾次降準降息？
首席朱海斌：對，從通脹的走勢來看的話，兩個大的指標，一個是CPI，CPI我們看最近基本上在2%上下波動，我們的判斷全年的CPI平均在2%左右，所以跟政府3%的年度目標來看的話，應該說CPI通脹不是一個太大的問題，對貨幣政策并不形成實質性的制約。另外一個就是PPI的通縮現象，應該說在某種程度上，PPI通縮可能是大家更關注的一個問題，從2012年3月份到現在超過50個月以上連續的通縮，這個對企業層面也是帶來非常大的壓力，因為這個意味著企業的實際利率水平是偏高的，在歷史上處于一個比較長期的高位，這是我們在最近幾年非常突出的一個問題。最近幾個月來看，今年前5個月我們看到比較積極的一個變化就是PPI通縮明顯收窄，從年初-5.9%，到現在-2.8%，收窄了3個百分點左右。我們預測到年底有望PPI通縮現象可以結束，這一方面受益于國內去產能方面進一步的努力，另外一方面，我們剛剛提到全球的石油跟大宗商品價格趨于穩定，這也是一個利好的消息。一旦通縮結束的話，應該說這個對政府，對貨幣政策操作是一個利好消息。所以從貨幣政策的走勢來看，我們傾向的一個判斷，就是說降息的空間其實非常有限，今年可能最多一次降息，降準的話，我們目前判斷是三次降準，但應該說從目前的操作來看，降準的次數有可能要低于我們的判斷，因為央行現在有很多其它的流動性工具，它的數量型工具并不是說只有一個存款準備金，它現在有公開市場操作，也有SLF、MLF，各種形式的。今年上半年非常有意思的一個就是說央行只降準了一次，但是它的各種流動性工具，總規模擴張得非常快。所以不排除的一種可能性就是央行在下半年也會持續繼續運用其它的一些流動性工具來提供信貸支持，對于降準的次數會低于我們的預期，這個可能性很大。但是從信貸政策來看，其實幾次降準并不重要，關鍵的就是信貸增速最后會定在哪兒，我們判斷全年的信貸增速跟年初公布的目標會基本上比較接近，大概在13%左右，央行公布的社會融資規模總額的增速。應該說這個增速相對來說并不低，但是可能基本上跟最近幾個月相對保持在比較平穩的一個水平。
一財李策：您前面提到了信貸增速，一月份的新增信貸是2.51萬億，那么接下來如果說信貸政策還是如此寬松的話，是不是又回到了需求刺激的老路？2016年下半年的信貸政策會怎樣演繹？
首席朱海斌：對，這個從某種程度上也是一季度信貸數據出來以后，市場非常擔心的一個事情，也是5月9號權威人士文章里頭特別強調的一個問題，就是不要依賴信貸的刺激，信貸刺激可能會誘發金融體系里頭的一些風險。從4月跟5月份的數據來看，應該說在這方面有一些非常明顯的調整，一季度三個月加總，我們的整個信貸是6.6萬億以上，這個也是歷史的新高。但在4月、5月連續兩個月都是社會融資規模總額明顯低于預期。所以從目前看的話，基本上我們判斷回到了比較接近全年13%的這么一個水平。所以往下走的話，我們傾向的一個判斷就是全年的信貸增速基本上會維持穩定，既不會像一季度那么明顯地往上沖，也不會像4、5月份一下就調得很兇。
一財李策：最近市場也比較關心國企改革的問題，央企要進行第二波試點，決策需要先過黨委，您如何看待未來的國企改革，為什么提了很多次，但總是很難落實?
首席朱海斌：對，國企改革應該說是我覺得我看不太清楚的幾個領域之一，也是海外投資者普遍感到比較困惑的，我們如果回顧一下在80、90年代，當時國企改革一個核心是黨政分開，政企分開。從這個意義上強調黨委領導，我個人覺得從某種程度上確實往回走。國企改革，我理解的核心兩個領域，一個是怎么樣提高國企的運作效率，這個涉及到國企的，無論從國有資本的操作，從國企的經營，從它內部的管理體系，包括它的目標體系，都應該做相應的調整。另外一方面也非常重要，就是怎么樣重新定義，像有一些行業，可能不應該限是國企壟斷的行業，但實際上應該是競爭性的一些領域，應該允許非國有資本也進入，混合所有制當然是其中一種形式，但是如果更走一步的話就是允許民營資本直接進入目前的一些國有壟斷的領域。
一財李策：減少國有控股成分，能促進把企業做活，加強它的市場競爭么？
首席朱海斌：其實國有企業，國有的控股成分，這個我覺得只是一個次要的問題，關鍵是如果是一些競爭性領域，你要讓國有企業和非國有企業形成一個公平準入，公平競爭的環境，如果國有企業最后表現更好，它更有效率，當然無所謂，哪怕形成最后國有企業仍然在這個領域里頭是占主導地位，那也沒關系。但如果說你只是通過一些非市場的手段，比如說政府的額外的優惠，來保護你壟斷的地位，這個我覺得跟我們所談的國企改革的方向應該說是違背的。
一財李策：那么我們看一下油價，油價從年初的27美元反彈到了50美元左右，是不是跟美國開采頁巖油的技術進步有關，因為油價也會影響美國和中國的通脹情況，您對油價未來的走勢作一個怎樣的判斷？
首席朱海斌：油價和大宗商品在今年年初以來都出現了比較明顯的反彈，從市場的供求關系來看，主要是供給方的一些調整，這個其實很大程度上取決于一些地緣政治方面的，以前大家可能沒有太關注的供應方面，比如像尼日利亞最近石油的產量做了一些調整，包括像中東和俄羅斯，這些對于油價的最新走勢起到一些比較明顯的影響。從下半年來看，我們認為油價可能會大概維持在50左右，目前的供需關系跟去年相對來說趨于一個相對平穩，當然這個很多有些地緣沖突或者其它方面，供給方面的影響，有可能會對我們的預測造成一定的偏差。但從目前的一個判斷來看，油價維持50上下的水平，可能是下半年的一個基本的走勢。
一財李策：我們看到韓國、印度都有過經濟長的經歷，但是他們的人民生活好像一直比較富裕，我們強調經濟增速保持6-7%這樣的水平，您認為它的意義體現在哪些方面？
首席朱海斌：我覺得中國的危機其實是兩個字，一個危，一個機，其實無論從經濟，我們說經濟劇烈下行，硬著陸或者負增長。另外一方面，金融市場，我們一般很擔心出現金融危機。實際上很多時候，我覺得危機本身并不一定是壞事，關鍵看你怎么利用，這個危機原因是什么，就是說你怎么利用這個危機，如果這個危機是你做一個結構性調整的切入點，契機的話，其實對于整個中長期來看也未必是壞事。所以從某種意義上來看，因為我們一般政府說避免金融體系出現系統性的危機，也要避免出現地區性的、區域性的危機。其實我覺得可能某種程度上出現一個區域性或行業性的危機，有助于改變我們目前的很多在改革上步伐比較慢，尤其在金融風險上，尤其在企業債務的問題上，在去杠桿的問題上，應該說我們在最近幾年的政策其實并沒有足夠的力度去解決這些問題。如果一旦出現一些局部性的危機的話，可能能夠改變我們的策略，就是說在政策上對這些問題引起更多的重視。所以反而可能會成為一個契機，就是我們下一步的改革會進一步地往前推。
一財李策：您的意思也就是說改革的陣痛難以避免，如果說有區域性的金融風險的話，可能對于長期的結構調整是有利的，那么如果說要克服這種陣痛的話，供給側結構性改革還需要突破哪些瓶頸？您如何看到現在的這輪改革？
首席朱海斌：對，我們現在提供給側結構性改革，今年的五大任務，“三去一降一補”，應該說這個都是針對我們目前的結構性問題，正好擊中要害。我們面臨的一個問題是，如果回顧去產能、去杠桿這些過程，整體來說比預期的要慢，為什么會出現這種情況？我們如果看“三去一降一補”，其實整體來看，我們是說去的多，也就是說在經濟里頭減法是我們目前結構性改革里頭談的一個重點。問題是在做減法的同時你必須要做加法，我們的加法恰恰是我們在目前的改革里頭相對比較欠缺的。中國新的經濟增長點有足夠的空間，包括我們說繼續創新，包括新型城鎮化，甚至打破國內的省際或區域之間的貿易壁壘，其實都對經濟會有很大的提升。但在目前我們看到，我們的加法并沒有做夠，所以反過來，我們要穩增長的話，必然導致的就是我們在做減法的時候速度也會慢下來。所以導致了我們的文件上寫的結構性改革，但實際上由于這個減法跟加法之間平衡并沒有掌握好，所以造成的一個僵局就是說加法也做不下去，減法也做不下來。這個時候我們說需要在政策里頭，就像權威人士說的，就是說該做的一些去產能的事情必須要做。另外一方面，通過簡政放權，盡量培育一些新的經濟增長點。
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